（报告出品方/分析师：国联证券柴沁虎申起昊）
1.公司为一家研发导向型企业
公司总部位于青岛黄岛，公司前身为成立于06年的青岛惠城石化科技有限公司；年5月，惠城有限进行股份制改造，年5月公司成功在深交所上市。
公司专注于为石油化工行业提供危险废物处理处置服务并将危险废物进行有效循环再利用。创业阶段，公司业务主要围绕催化裂化催化剂的梯级利用和循环回收展开。上市后，公司业务逐步延伸到POX渣的利用，工业废硫酸化学链循环利用、工业烟气无触媒除酸脱硝、混合废塑料裂解制化工原料等领域，并且均取得了突破性进展。
1.1发展历程
公司总部位于青岛黄岛，公司前身为成立于06年的青岛惠城石化科技有限公司；年5月，惠城有限进行股份制改造，年5月公司成功在深交所上市。
公司专注于为石油化工行业提供危险废物处理处置服务并将危险废物进行有效循环再利用。创业阶段，公司业务主要围绕催化裂化催化剂的梯级利用和循环回收展开。
上市后，公司业务逐步延伸到POX渣的利用，工业废硫酸化学链循环利用、工业烟气无触媒除酸脱硝、混合废塑料裂解制化工原料等领域，并且均取得了突破性进展。
1.2张新功为公司的实控人
公司实控人为张新功先生，其直接持有上市公司17.06%的股权，同时其控股的惠城信德持有发行人10.83%的股份，合计控制公司27.19%的股份。
不仅如此，年10月，公司张新功先生计划通过定增增持公司股份，定增预案价格11.77元/股，定增数量万股~2,万股（含本数），募集资金8,.00万元~31,.00万元（含本数），扣除发行费用后用于补充流动资金及偿还银行借款。
目前，定增已经获批，张新功先生主要的资金来源包括：家庭自有资金或资产，向朋友或金融机构借款，以及通过股权质押向金融机构融资借款。其中自有资金万元，借款2.2亿元（张新功先生已经取得相关方的《借款意向协议》或《资金意向函》），以及质押率30%、质押比例50%下的股权质押融资额为.3-.3万元。
张新功不仅是公司的实控人，也是公司的创始人和核心技术骨干。张新功曾任中国石化长岭炼油厂培训中心团委书记兼学生科副科长，属于典型的学者型企业家，其不仅在危废处理处置、资源化综合利用方面具有较强的专业水平和丰富的行业经验，而且有着较强的团队培养意识。
截至年报，公司的研发人员人，研发人员占公司职工人数的21.47%，多年的研发投入较强，近三年研发支出占营收比例稳定超过5%。
需要强调，公司的人才培养采取了项目培养和开门培养的模式，公司积极拓展与中国石油大学等院校的合作，鼓励技术骨干出去进修，读博，既推动了项目的进展，又提升了团队的理论功底。
公司有完备的激励机制，22年7月公司向65名核心技术骨干和管理人员，以每股6.62元的价格，授予万股限制性股票。
1.3公司尝试多基地布局
公司目前拥有青岛、九江和揭阳三个生产基地。
青岛基地，也是公司的管理总部所在地，生产基地细分为黄岛基地和董家口基地，主要从事FCC催化剂新剂制造、FCC催化剂的梯级利用和回收利用业务。
九江基地，主营FCC催化剂的梯级利用和回收利用业务，主要针对沿江石化企业，同时该基地也布局有固废的回收利用技术。
揭阳基地的业务主体为东粤环保科技有限公司，主要服务广东石化的石油焦制氢焦渣综合利用项目，同时也从事炼化催化剂的资源化利用。
公司专注于利用化工技术提供危险废物处理处置服务。处置对象包含各种固废、气体污染；处置手段包括梯级利用、回收利用；应用领域包括但不限于石油化工领域。
除了FCC催化剂的综合利用外，公司还在其他业务方向进行了布局。根据公司年年报披露，目前公司取得技术突破并进入工业推广的技术主要包括：工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气无触媒除酸脱硝技术、高硫石油焦制氢POX焦渣综合利用技术，在研技术包括混合废塑料裂解制化工原料项目等。
1.4主业承压但拐点或在即
目前，公司的主营业务分为危险废物处理处置和危险废物的资源化综合利用两个板块。需要指出，危险废物的处置和资源化综合利用本质上一体相生，随着公司业务规模的扩大，按照应用领域讨论公司的业务更加合理。
由于山东地炼整合及行业发展相对无序，公司的主营收入上市后出现增长乏力的迹象。不过，考虑到公司的POX焦渣综合利用项目投产在即，公司储备的工业废硫酸化学链循环利用、工业烟气无触媒除酸脱硝、混合废塑料裂解制化工原料都取得了突破性进展，我们看好公司的长期业务前景。
目前，危险废物资的资源化综合利用在公司的主营收入占主要部分，年，公司的危险废物资的资源化综合利用对应的收入大约2.30亿，占营业收入的80.80%。随着公司揭阳POX焦渣综合利用项目投产，该板块的占比有望进一步提升。
上市前，公司的毛利率维持在40%以上，净利润接近20%。上市后，由于竞争加剧及待培育业务投入加大，公司的毛利率和净利率均出现下滑迹象。展望未来，随着公司储备的新项目逐步释放，预计毛利率和净利润率会逐步修复。
2.FCC催化剂综合利用板块短期经营承压
FCC催化剂的综合利用系公司创业阶段的核心业务，公司敏锐抓住中国炼化的国情，发展FCC催化剂的梯级利用。随着业务的推进，公司的业务范围逐步延伸到FCC催化剂的新剂生产，FCC废催化剂的综合利用。
不同于国际FCC催化剂产业寡头垄断的格局，国内的FCC催化剂产业无序发展态势严重。虽然16年8月，FCC废催化剂被列入《国家危险废物名录》HW50类危废名单，产业发展迎来契机，但是整体而言，产业内竞争格局交叉，需要较长时间才能凭借技术创新突出重围。
2.1海外FCC催化剂产业属于寡头垄断产业
催化裂化是石油炼制过程中，在热和催化剂的作用下使重质油发生裂化反应，转变为裂化气、汽油和柴油等的过程。
催化裂化是炼油工业中最基本、最重要的重质油轻质化手段，也是最重要的汽油制备手段。二十世纪，全球催化裂化装置生产的汽油约占汽油池组份的70-80%，进入二十一世纪后，这一比例逐步降低到40-60%。目前，我国催化裂化汽油约占车用汽油池总量的70%。
催化裂化技术是由法国人E.J.胡德利研究成功，年美国索康尼真空油公司和太阳石油公司合作实现工业化。
据中国石化统计，全球原油加工能力峰值出现在年，年全球共有炼厂座，平均规模为万吨/年，总炼油能力约为49.07亿吨/年，同比下滑0.6%。
根据《中国石化》数据，年全球的催化裂化能力约9.2亿吨/年，对应的催化剂需求量大约92万吨/年；至年底，全球炼油产能大致新增万桶/天，平均每年增长1.6%左右；年以后，随着新能源汽车及节能减排政策推行，未来有望维持在1.3%左右增速，预计到年全球石油加工能力将达到53.5亿吨左右，其中催化裂化能力将达到10亿吨/年。按照现有平均剂耗水平测算，则全球年需求FCC催化剂约在万吨左右。
目前，全球主要FCC催化剂供应商包括美国GraceDavison公司、中国石化催化剂有限公司、美国Albemarle公司、德国巴斯夫公司、中国石油兰州石化公司催化剂厂、日本JGCCC公司、俄罗斯KNT公司和以山西腾茂、青岛惠城等为代表的中国民营催化剂公司。根据《中国石化》数据，年，全球FCC催化剂的总产能约为万吨/年，其中我国FCC催化剂产能达到45万吨/年。
从国际市场看，美国GraceDavison、Albemarle、德国巴斯夫三大催化剂巨头有近80年的生产经验、引领技术的发展、具有完备的营销渠道且与国际主要FCC工艺供应商UOP、德希尼布（原石韦公司）、壳牌、埃克森美孚等建立了长期稳定的合作关系，在国际市场处于垄断地位。
2.2国内的FCC催化剂产业供求偏松
中国的催化裂化技术始于上世纪60年代，年5月，抚顺石油二厂的56万吨/年同高并列流化床催化裂化装置建成投产。经过近60年的发展，国内主流的催化裂化装置规模已经达到万吨/年。
根据中国石化龚建设估计，到年底，全国共有余套催化裂化装置在运行，催化加工能力达到2.16亿吨/年，年FCC催化剂需求达到20万吨。按照目前在建、已批准建设和规划的项目测算，年炼油能力将升至10.2亿吨/年，其中催化裂化能力将达到2.56亿吨/年，届时FCC催化剂需求将达到23.7万吨/年。
国内对应的FCC催化剂的产能约为40万吨/年，供求偏松。主要的企业有中国石化催化剂有限公司齐鲁分公司、中国石化催化剂有限公司长岭分公司、中国石油兰州石化催化剂公司3家国有企业，青岛惠城环保科技集团股份有限公司、四川润和催化新材料股份有限公司、山东多友科技有限公司、山西腾茂科技有限公司等10余家民营企业。
虽然，我国FCC催化剂在20世纪90年代就进入国际市场，经过多年的努力，全球已有20多个国家和地区26家公司30多家炼油厂使用过我国的FCC催化剂（不包括中国大陆），但长期稳定的客户不多、年出口量偏低、市场占有率不高。盈利水平和国际一线企业差距较大。
2.3特殊国情决定了FCC催化剂领域具备创业可能
根据不完全统计，年国内催化裂化装置达到-套，总产能接近2.4-2.5亿吨/年，加工量接近2亿吨/年。
根据催化裂化装置所属集团分布来看，三桶油对应的催化裂化产能约占全国总产能的66%，三桶油的生产体系相对封闭，但是公司注意到FCC催化剂产业中存在投资机会。
首先，催化裂化是适合中国地炼的二次加工技术，年地炼的产能约占全国总产能的24%，山东的催化裂化产能约占全国总产能的26%。不仅如此，地炼的原油来源复杂，质量良莠不齐，目前的实操基本是采取以剂换油的策略。这给FCC平衡剂、FCC催化剂的梯级利用和再生利用提供了契机。
其次，FCC催化剂在反应生焦、高温烧焦、重金属沉积等因素的作用下，其活性和选择性不断下降。废催化剂中含有镍、钒等有毒有害金属元素，镍在℃高温下会氧化为一类致癌物氧化镍，年8月1日，FCC废催化剂正式被列入《国家危险废物名录》HW50类危废。传统的填埋处置不被允许，如何利用催化剂中含有的微量镍、钒、钛以及稀土成为FCC废催化剂回收利用的关键。
通过废催化剂元素分解及利用技术，分解成资源化基础化工产品用于相关化工行业，如硅产品、铝产品、稀土产品、镍产品。其中，硫酸铝已回用到公司催化剂产品的生产过程中，实现变废为宝，降低了公司FCC催化剂原材料成本。
公司上市前拥有2万吨FCC新催化剂生产能力和1.8万吨废催化剂回收能力，生产装置位于青岛黄岛。
上市后，公司利用IPO资金在董家口和九江投资建设了3万吨FCC废催化剂综合利用项目。年，公司发行转债投资在董家口建设4万吨FCC新催化剂（一期产能2万吨）。截至年12月，该项目已项目均已进入运行调试、生产准备阶段。
2.4技术进步是FCC催化剂产业的抓手
展望未来，国内的炼油厂都是按照加工重质原油设计的，原油进料有重质化倾向，蜡油、渣油组分中的金属含量逐年增加，开发抗金属中毒的催化剂具有比较广阔的需求，在保持催化剂活性、裂解性能的前提下，提高装置液体收率。
其次，电动汽车产业的崛起，使得原油直接裂解技术引发市场
